Mercati: l'ora delle liquidissime (Mi.Fi.)

'L'inflazione core resta tenace', ha avvertito Luis de Guindos, vicepresidente della Banca centrale europea, a un evento a Madrid venerdì 21 aprile, aggiungendo che potrebbe essere più persistente di quanto previsto dai mercati. Con l'effetto che ora gli economisti si aspettano un rialzo dei tassi dello 0,5% al meeting Bce del 4 maggio. Questo vorrebbe dire che il costo del denaro, dal 3% (deposit facility) rischia di salire al 3,5%, un livello visto l'ultima volta a maggio 2001. E pensare che a luglio scorso era zero.

Fino a oggi questa cavalcata dei tassi pare non abbia intaccato i bilanci delle imprese ma è questione di tempo, avverte Marco Valli, Global Head of Research di Unicredit. Secondo l'economista 'alla fine del 2022 la spesa per interessi netti (interessi pagati meno gli interessi ricevuti) calcolata in percentuale del risultato lordo di gestione (il profitto delle imprese dopo aver pagato i lavoratori) ha continuato a oscillare intorno ai minimi storici, mentre il tasso di interesse sui nuovi prestiti bancari è aumentato in modo significativo'.

Questo andamento favorevole per le imprese è stato possibile grazie a una spesa per interessi ancora contenuta e una solida redditività. Tuttavia la situazione ha cominciato a modificarsi negli ultimi mesi. Fino ad oggi 'le società sono riuscite a contenere gli interessi passivi grazie alle solide posizioni di cassa e al fatto che solo lo scorso autunno è iniziato un sensibile aumento nel costo dei prestiti bancari'. Nel 2023, secondo Valli, il forte aumento dei tassi ha fatto salire il costo dei nuovi prestiti per le imprese 'di circa 200 punti base (2%) nei sei mesi chiusi a febbraio', quando i tassi Bce erano al 2,5%. Poiché il costo dei prestiti bancari aumenta mentre la dinamica degli utili delle imprese si indebolisce, 'la politica monetaria comincerà a mordere con più forza i bilanci delle società'.

Tre parametri a confronto. Milano Finanza è andata a guardare i livelli di debito di 90 società quotate a Piazza Affari (Ftse Mib e Star) e la capacità di produrre cassa per individuare, in attesa della pubblicazione dei dati sul primo trimestre 2023, quelle più resistenti ai tassi e, di fatto, le più liquide. Sono stati presi in considerazione tre parametri. 1) il rapporto debito netto su ebitda: più alto è il debito rispetto ai margini, maggiore il rischio in bilancio (dipende anche dai settori). In linea generale un ratio fino a 2,5-3 è considerato sostenibile dagli analisti, sopra 4 inizia a destare perplessità, valori negativi, invece, indicano al contrario presenza di cassa. 2) Interest coverage ratio: è il rapporto tra ebit e spesa per interessi. Indica la capacità di una società di finanziare le spese per interessi: più è alto, maggiore è la capacità di sostenere il costo del debito. 3) Free cash flow yield: un indice di solvibilità che confronta il flusso di cassa per azione atteso con il prezzo di mercato per azione. Un numero alto significa che una società sta generando liquidità sufficiente per soddisfare debito e dividendi.

Secondo quanto emerge dalla tabella, le prime dieci società fra Ftse Mib e Star con il maggiore interest coverage ratio sono Pharmanutra (983,74, il rapporto debito netto/ebitda è negativo, in questo caso la liquidità è superiore ai debiti finanziari), seguita in seconda posizione da Cembre (495,02), anche in questo caso il debito netto/ebitda è negativo. Terza è StM (317,07), seguono El.En (197,55), Diasorin (102,92), Sanlorenzo (79,41), Unieuro (66), Biesse (61,81), Gefran (59,77). Fra i grandi gruppi industriali spicca Ferrari con un interest coverage ratio (icr) di 39 e un rapporto debito netto/ebitda di 0,8 e un free cash flow yield di 2,26. Poco oltre si colloca Interpump con un icr di 37,72, un rapporto debito netto/ebitda di 1,12 e un free cash flow yield di 1,51. Quindi Iveco a quota 36,23, il debito netto/ebitda negativo in questo caso è di 2,08 (cassa). Situazione simile per Tenaris (29,88). Bene anche Moncler (interest coverage ratio a 29,48, debito netto/ebitda di 0,02), Stellantis (icr a 1.958, cassa), Cementir, Eni (icr di 18,43, debito netto/ebitda di 0,54 volte) e Campari.

Secondo Lorenzo Batacchi, portfolio manager di Bper Banca e membro Assiom Forex, dobbiamo aspettarci 'in linea generale buoni conti societari nel primo trimestre, ma sarà importante guardare le guidance e capire se le società vedono i prossimi mesi ancora forti oppure se il rialzo dei tassi inizia a mordere davvero, sia sotto il profilo del maggiore costo del debito sia per un calo della domanda. In questo caso dipende dai settori'. Il colosso tedesco dei software Sap, per esempio, ha appena tagliato le attese su ricavi e utile. Le attività con pochi concorrenti, riprende Batacchi, 'difficilmente avranno problemi, mentre l'auto, per esempio, lo abbiamo visto nei giorni scorsi, inizia a risentire l'effetto dei tagli multipli sui prezzi delle Tesla'. I settori preferiti dagli analisti. I tassi in rialzo determinano un costo dell'indebitamento 'radicalmente più alto per le aziende', avverte Fabio Caldato, partner di Olympia Wealth Management. 'L'inflazione, è paradossale, rende più appetibili gli asset reali e favorisce il debitore (purché sia solido). Fatte queste premesse, riteniamo probabile un calo degli utili in generale'. Caldato continua a preferire settori resilienti, soprattutto in queste condizioni macroeconomiche. 'Healthcare in primis, ma anche infrastrutture con contratti legati all'inflazione (Raiway e Itway). Il settore finanziario, sia bancario sia assicurativo, passata la paura del crash post Credit Suisse, dovrebbe tornare nel suo trend positivo'.

In un contesto reso turbolento da molte variabili, meglio restare su società a maggiore capitalizzazione e con bilanci solidi, osserva Gabriel Debach, market analyst di eToro. A tal riguardo 'possiamo osservare come la differenza tra Ftse Mib e Star è andata crescendo dal primo rialzo dei tassi, luglio 2022, raggiungendo nei giorni scorsi nuovi massimi a favore del Ftse Mib, salito quasi del 28% da inizio anno a differenza del +2% dei titoli Star'. L'inflazione resta ancora troppo alta in Europa, secondo Debach, e la Bce 'non ha mancato di ricordare di non aver ancora terminato il lavoro sui rialzi dei tassi. I settori difensivi (utilities e consumi di beni di prima necessità, a eccezione per il sanitario che fatica a rialzare la china) continuano a rappresentare la scelta migliore, così come per il lusso vista la riapertura cinese e le ottime trimestrali delle big francesi', spiega l'analista. 'Siamo di fronte a scelte di portafoglio complicate', avverte Filippo Diodovich, senior market strategist di IG Italia. Nello scenario base dell'analista, la Fed dovrebbe rialzare i tassi solo a maggio 'per poi prendersi una pausa di riflessione in estate, mentre la Bce dovrebbe rialzare il costo del denaro per le prossime tre riunioni di 25 punti base. L'economia Usa, secondo Diodovich, dovrebbe evidenziare due trimestri (il secondo e il terzo) di flessione 'mentre in Europa si dovrebbe assistere a un forte rallentamento ma non una recessione'. E di conseguenza l'analista mantiene una visione positiva su un settore non industriale, quello delle banche, che per contro beneficia del rialzo dei tassi e 'del possibile nuovo entusiasmo su un ulteriore consolidamento del comparto. I nostri titoli preferiti tra i bancari sono Intesa Sanpaolo e Mediobanca'. Diodovich è positivo però anche sulla difesa, ritiene che 'Leonardo abbia spazio per salire sul probabile aumento delle tensioni geopolitiche e per una rinnovata corsa al riarmamento soprattutto in Europa'. Attese positive anche per il settore del lusso (Moncler e Brunello Cucinelli) spinto dalle riaperture in Cina e dai risultati del primo trimestre. Diodovich resta invece neutral sull'energia. La 'volontà dell'Opec+ di mantenere i prezzi del greggio elevati si scontrerà con il calo della domanda legata al rallentamento della crescita delle economie occidentali. Tra i titoli del settore il nostro preferito è Saipem', spiega. A suo parere il settore industriale in generale sarà quello che 'più risentirà delle nuove condizioni macroeconomiche. Consigliamo una diminuzione dell'esposizione su titoli come Media For Europe e Iveco'.

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