Tim: gran casinò Telecom (Mi.Fi.)

Banca Imi ha scritto in questi giorni su Tim: in una situazione così caotica non c'è alcuna evidenza di come possa evolversi la saga, fatta eccezione per un vago impegno da parte del governo a trovare una soluzione entro la fine del 2022. Bestinver ha fatto notare come il governo stia aggiungendo ulteriori dubbi sull'intera vicenda e come Alessio Butti abbia prima escluso un'acquisizione integrale di Tim per poi invece sostenere che questa opzione potrebbe essere presa in considerazione.

E così "nel breve periodo, persisterà l'elevata volatilità che ha caratterizzato la recente performance del titolo". Gli spagnoli di Caixa sono stati più tranchant: "Il maggior coinvolgimento del governo italiano da quando è stata eletta Giorgia Meloni sta ritardando le decisioni e porta maggiore incertezza sulle azioni".

Insomma, scrive MF-Milano Finanza, non è la prima volta che il mercato suggerisce che la politica debba stare il più lontana possibile da Tim, ma non sembra che le esortazioni sortiscano grandi effetti. La difficoltà nel fare oggi analisi su Telecom è che ci sono molti punti di vista dai quali osservare il quadro e il risultato, a seconda della visuale, cambia molto. Dal punto di vista di un investitore, e ce ne sono, Tim è un titolo ingestibile. Basta leggere o ascoltare qualsiasi commento sulla società degli ultimi anni e quasi sempre il sottotesto è "non si capisce nulla".

La perdita di valore in borsa. I numeri visti in maniera 'storica' fanno impressione: il 2 agosto 2005 le azioni capitalizzavano 50,3 miliardi di euro, cioè quasi come oggi sono Eni o Enel, più dell'odierna Intesa Sanpaolo e il doppio dell'attuale Generali. In 17 anni la società ha perso il 91% del suo valore e oggi (che non si trova nemmeno al minimo storico) capitalizza 4,4 miliardi. Si sono alternati azionisti italiani e stranieri, sono cambiati i manager e i membri dei vari consigli d'amministrazione, ma nella sostanza la situazione non è mai davvero migliorata. Ovviamente, ci sono spiegazioni e attenuanti e c'è quel peccato originale dell'ingente debito che ha sempre gravato sulla società a partire dall'opa di Olivetti del '99. Andare però indietro nel tempo funziona giusto per chi deve scrivere libri, ma non aiuta a capire cosa fare oggi con il titolo. Al momento, commentano alcuni operatori, Tim è un'azione per chi ha voglia di scommettere su tempi brevi, immaginando di entrare e uscire quasi da trader professionista. Per gli investimenti con orizzonte temporale più lungo bisognerebbe avere chiaro il percorso di sviluppo della società. Ma qual è questo percorso?

L'attuale ceo Pietro Labriola, che conosce l'azienda come pochi altri, perché ne ha scalato le posizioni partendo dal basso, ha le idee chiare. Da quando ha preso in mano le redini dell'azienda nonostante guerra e inflazione il business ha iniziato a riprendersi e il piano industriale presentato lo scorso luglio per il ceo è ancora quello giusto. Nei suoi incontri gli investitori, in Italia e all'estero, Labriola ha evidenziato come per Telecom non abbia più senso essere un operatore integrato e ha aperto a una rivoluzione di cui si parla da anni che mai nessuno aveva osato davvero percorrere: la separazione della rete. La cessione dell'asset nei piani di Labriola avrebbe dovuto consentire sia di ridurre l'indebitamento sia di liberare la società dei servizi (il core business della telefonia) dalla ragnatela regolamentare che ostacola sempre più l'attività ordinaria.

In parallelo, al governo era maturata dopo anni la convinzione che non avesse senso avere più reti infrastrutturali in competizione e che fosse invece opportuno dare vita a una sola società di rete per non duplicare gli investimenti (ossia non buttare soldi) e anche agire velocemente.

Riassumendo: da un lato Tim voleva cedere la rete e dall'altro il governo voleva comprarla. Mettere allo stesso tavolo Tim e Kkr (azionista di Fibercop, cioè la società dell'ultimo miglio) insieme a Open Fiber e ai suoi azionisti Cdp e Macquarie, non è stato facile, ma alla fine, pur con gli inevitabili rallentamenti tipici di queste trattative, ne è nato il memorandum of understanding che doveva portare a fare tutti felici. Nonostante le sparate del primo socio Vivendi, che sosteneva che la rete valesse 30 miliardi, c'è chi resta convinto che alla fine una mediazione si sarebbe trovata.

A quel punto è intervenuto l'attuale governo, nella piena legittimità del non ritenere quell'operazione efficace o valida. Il problema è che adesso il tempo stringe e non è per nulla chiaro quali siano i piani dell'esecutivo e che fine farà la rete di Tim. Il tutto senza contare che l'empasse su Telecom blocca e danneggia anche gli altri operatori (anche se non lo ammettono apertamente) in un mercato che è già iper competitivo.

Telecom potrebbe cedere ad altri Netco, la scatola che contiene l'infrastruttura nazionale e quella internazionale di Sparkle? Più no, che sì. Un compratore straniero verrebbe bloccato dal golden power e farebbe gridare allo scandalo, ma è difficile immaginare tanti soggetti "pubblici" (parole di Butti) pronti a investire. In ogni caso, per chiunque dovesse affacciarsi al dossier, ripartire da capo con un'operazione vorrebbe dire perdere mesi anche solo per far sedere tutti a un tavolo.

Il guaio è che alcuni osservatori sostengono che Tim avrebbe bisogno della valorizzazione del suo asset in tempi brevi. C'è chi sostiene che anche se il business ordinario stia migliorando sotto la cura Labriola, senza operazioni straordinarie il gruppo, peraltro di recente 'downgradato' dalle società di rating, si troverebbe spinto quasi al limite. In uno scenario ipotetico e paradossale Tim finirebbe sul tavolo del governo come un problema da risolvere (con conseguenze su migliaia di lavoratori) creato proprio dallo Stato con il blocco dell'operazione di cessione della rete. Non a caso il dossier è talmente delicato che si dice se ne stia interessando anche la presidenza della Repubblica.

Il titolo nel frattempo oscilla come una barchetta in mezzo alla tempesta tra un +3% e un -4% a giorni alterni. E pensare che di valore inespresso ce n'è tanto. Oggi come detto la società capitalizza 4,4 miliardi. Eppure solo per Netco Open Fiber era pronta a mettere sul piatto tra 15 e 18 miliardi. A sua volta Cvc ne aveva proposti 6-7 per Enterprise, cioè la parte del gruppo dedicata alle imprese, compresi cloud e cybersecurity. E poi c'è Tim Brasil, quotata a San Paolo, che capitalizza quasi 6 miliardi di euro. Insomma, anche valutando zero la telefonia, circolano valutazioni potenziali che, sommate, fanno 31 miliardi contro gli attuali 4,4. Il piano Labriola mira (o a questo punto mirava?) a far emergere proprio tutto questo valore oggi non considerato. Ci sarà abbastanza tempo?

red

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