Nell'ambito della campagna Per Salvare l'Italia promossa da MF-Milano Finanza e da tutti i media di Class Editori proponiamo gli interventi di Marcello Bianchi e Stefano Micossi, vicedirettore generale e direttore generale di Assonime.

La crisi del mercato dei capitali italiano dura da lungo tempo e riflette una crisi dell'intero eco-sistema che dovrebbe sostenerne lo sviluppo. Le cause hanno profonde radici in debolezze storiche del sistema nazionale, quali l'inefficienza del sistema della giustizia civile e penale, l'incertezza e la variabilità del sistema fiscale sulle imprese, il limitato sviluppo dell'industria dei servizi finanziari, oltre a una strutturale reticenza culturale delle imprese a intraprendere il salto di trasparenza richiesto per accedere al mercato dei capitali. Anche gli approcci di vigilanza hanno tardato ad adeguarsi alla crescente concorrenza di sistemi più dinamici.

Il peso della capitalizzazione del mercato principale rispetto al pil si era avvicinato alla fine degli anni '90 a quella degli altri principali Paesi dell'Europa continentale sotto la spinta della massiccia campagna di privatizzazioni e della sistematica riforma del sistema delle regole, culminata nel Testo Unico della Finanza, entrambe guidate dall'allora direttore generale del Tesoro Mario Draghi. Da allora si è assistito a un graduale declino cui ha contribuito una progressiva divaricazione del sistema normativo italiano dagli standard internazionali, con una moltiplicazione di oneri e rischi per le società quotate scoraggiando l'accesso al mercato. Negli ultimi anni alcuni dei maggiori gruppi industriali di matrice italiana hanno scavalcato gli oneri del sistema italiano spostando all'estero la sede sociale della principale holding del gruppo o ricorrendo alla quotazione sulle piazze finanziarie internazionali più dinamiche: oggi quasi un quarto della pur modesta capitalizzazione del mercato nazionale è rappresentato da gruppi italiani che hanno trasferito all'estero la sede; alcune delle più importanti nuove quotazioni di società italiane sono avvenute su mercati esteri. La rigidità del sistema italiano rischia di diventare un pesante ostacolo allo sviluppo del mercato. Se si guarda all'evoluzione recente dei mercati internazionali, si nota che le piazze finanziarie dove le nuove quotazioni stanno registrando una crescita significativa (New York, Amsterdam, Stoccolma) sono quelle i cui sistemi regolatori, mantenendo un livello di protezione elevato per gli investitori, sono più flessibili e consentono alle imprese di sperimentare forme e strumenti innovativi di accesso al mercato: dalle azioni a voto multiplo alle varie forme di direct listing.

Il Mef ha recentemente pubblicato un Libro Verde per promuovere la competitività dei mercati finanziari italiani che sembra condividere queste preoccupazioni facendo proprio l'obiettivo di una maggiore flessibilità dell'ordinamento. È importante che questa diagnosi si traduca in un piano d'azione che riconsideri almeno alcuni dei principali elementi di peculiarità della disciplina italiana, molti dei quali sono stati introdotti come reazione agli scandali societari dell'inizio degli anni 2000.A distanza di 20 anni il sistema di governance è molto maturato, grazie anche all'autodisciplina, e sono state adottate regole estremamente rigorose sui conflitti di interesse degli azionisti di controllo e dei manager, che costituivano il principale problema all'origine di quelli scandali.

Oggi però è possibile superare la fase emergenziale e tornare allo spirito del Testo Unico. In particolare, si potrebbe aprire una riflessione sul sistema di nomina degli amministratori delle società quotate. Nella sua versione originale il Tuf del 1998 lasciava questa area alla piena autonomia statutaria delle società, coerentemente con l'impostazione del Codice Civile e con quanto avviene in tutti gli altri Paesi, mentre aveva imposto per il solo collegio sindacale delle società quotate un voto basato su liste di candidati con l'obbligo di rappresentanza delle minoranze. L'estensione di questo sistema all'elezione del cda fece parte degli interventi emergenziali e ha sicuramente prodotto risultati positivi, tuttavia presuppone una chiara distinzione tra liste di maggioranza presentate dall'azionista di controllo e liste di minoranza presentate dagli azionisti di mercato. È un confine non sempre tracciabile, soprattutto nelle società a proprietà più diffusa. L'evoluzione degli assetti proprietari, prevalentemente nelle società di maggiori dimensioni dove si è più frequentemente manifestato il cortocircuito del voto di lista (inversione maggioranza-minoranze), e il mutato contesto di riferimento europeo che tende a responsabilizzare lo stesso cda nel processo di nomina degli amministratori dovrebbero imporre una riflessione sull'adeguatezza dell'attuale sistema.

Un quadro normativo più flessibile potrebbe consentire alle società di adottare il sistema di nomina degli amministratori più funzionale alle loro esigenze e ai loro assetti proprietari, anche sulla base delle prassi prevalenti a livello internazionale. Queste offrono un ampio ventaglio di strumenti, dalla presentazione di una lista da parte del cda uscente, sulla base di procedure trasparenti e sostenute da un'efficace autovalutazione e definizione delle caratteristiche ottimali della composizione del consiglio, alla previsione di una scadenza differenziata dei componenti (staggered board) e al voto sui singoli candidati. Starà poi al mercato esprimersi sulle scelte effettuate e individuare le migliori prassi.

Per superare il sottosviluppo del mercato italiano bisognerebbe quindi rivitalizzare l'Agenda Draghi. A tal fine il governo che uscirà dalle elezioni dovrebbe avviare, nel quadro delle riforme strutturali funzionali alla realizzazione del Pnrr, una profonda revisione del Tuf per recuperare il gap accumulato nei confronti dei competitor europei e internazionali ridefinendo anche compiti e funzioni dell'autorità di vigilanza, introducendo tra i suoi obiettivi, come avviene in altri grandi Paesi, quello di favorire l'accesso al mercato dei capitali.

red

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2908:04 ago 2022

 

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August 29, 2022 02:05 ET (06:05 GMT)

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