Leilão da BR-381: oportunidade ou risco para CCR e Ecorodovias?

Analistas do Goldman Sachs avaliam que o leilão de concessão da BR-381/MG marcado para a próxima quinta-feira (29) apresenta desafios em termos de fluxo de caixa ao vencedor no curto prazo, mas implica uma criação potencial de valor de 7% para CCR e 32% para a Ecorodovias.

De acordo com Bruno Amorim e João Frizo, tanto a CCR (BOV:CCRO3) quanto a Ecorodovias (BOV:ECOR3) estão avaliando o pipeline de leilões promovidos pelo governo e ambas poderiam potencialmente apresentar uma proposta para este leilão, dadas as taxas de retorno atrativas e a revisão do projeto desde tentativas anteriores de leilão.

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Eles relembraram que o governo teve duas tentativas de leilão para este projeto nos últimos anos, uma em 2022 e uma em 2023, que não tiveram lances de investidores.

O contrato contempla a concessão por 30 anos de um trecho rodoviário de 303,4 km entre Belo Horizonte e Governador Valadares. As obrigações incluídas no leilão envolvem mais de 106 quilômetros de duplicação de novos trechos e implantação de quase 83 quilômetros de faixas adicionais.

Após essas ocorrências, citaram os analistas, o governo revisou o projeto, que buscando mitigar parte dos riscos de investimentos e aumentar a taxa interna de retorno do projeto para atrair mais concorrência para o ativo.

Conforme a equipe do Goldman Sachs, atualmente, o leilão da BR-381 consiste em um capex total de cerca de R$ 5,5 bilhões com uma taxa de retorno real regulatória de 11,97% — como referência, projetos recentes tiveram uma TIR em termos reais entre 9% e 10%.

“Este projeto teria um nível de fluxo de caixa livre (FCF) negativo nos anos iniciais, dado o perfil de capex, com cerca de 75% do total nos primeiros sete anos da concessão”, afirmaram. “Isso pode representar um desafio para potenciais licitantes, pois implica um risco maior de capex de curto prazo.”

Sob as suposições do governo para tráfego, capex e opex, e considerando um custo médio de capital para CCR e Ecorodovias, análise de Amorim e João Frizo sugere que a concessão implica uma criação de valor potencial de 7% e 32% como percentual do valor de mercado, respectivamente.

“Embora reconheçamos a alta geração potencial de valor presente líquido (VPL) sob as suposições do governo, notamos que a competição potencial para este projeto pode reduzir os retornos”, ponderaram os analistas em relatório enviado na noite de quarta-feira.

“Além disso, o maior risco de capex deste projeto — 75% do capex nos primeiros 7 anos da concessão — pode justificar um custo de capital acima do usado em nossas estimativas de VPL — também reduzindo os retornos.”

A equipe do Goldman Sachs também estimou que, como referência, para cada desconto de 1 ponto percentual nas tarifas oferecidas, a TIR em termos reais diminui em cerca de 0,2 ponto, enquanto cada aumento de 1% no capex para todo o projeto leva a uma redução em torno de 0,2 ponto na TIR.